2011年11月以來，人民幣匯率似乎經(jīng)歷了一次“過山車”，在連續(xù)數(shù)日觸及“跌?！敝蠼K于一改頹勢，連續(xù)沖高，并再創(chuàng)出匯改以來的新高。12月27日，中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)6.3152，盤中匯價(jià)則達(dá)到1993年匯改以來的最高水平。在人民幣的“漲跌”之間到底發(fā)生了什么？人民幣近期出現(xiàn)大幅異動(dòng)的根源到底是什么？
很大程度而言，人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地即期市場，但由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)給留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。目前美元/人民幣NDF的每日成交量在30億-50億美元左右，而在人民幣NDF創(chuàng)始之初，其日成交量最高也不過3000萬美元。境外人民幣NDF交易的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加上在岸人民幣市場遠(yuǎn)期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率在一定程度上成為人民幣離岸市場匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，也一定程度削弱了內(nèi)地市場對人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。
進(jìn)入三季度之后，中國外匯市場供求格局出現(xiàn)了新變化。9月中下旬以來，境內(nèi)外市場人民幣匯率出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革，由于強(qiáng)勁的單邊升值預(yù)期，在香港美元兌換人民幣要比大陸便宜。到了今年9月中下旬，這種狀況突然逆轉(zhuǎn)，香港市場上美元變得比境內(nèi)貴，人民幣反而更便宜。在9月底10月初歐債危機(jī)高潮之際，美元現(xiàn)匯一度比國內(nèi)高出1500個(gè)點(diǎn)左右，無本金交割的遠(yuǎn)期外匯交易美元也由貼水轉(zhuǎn)為升水，整體外匯市場出現(xiàn)了新變化：一是外貿(mào)企業(yè)的外匯凈供給大幅萎縮。2011年9月外貿(mào)企業(yè)凈賣出外匯1658億人民幣，10月份下降至202億人民幣，與9月相比減少了1456億人民幣；二是大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在中國的分支機(jī)構(gòu)由外匯的凈供給方轉(zhuǎn)換為凈需求方。2011年9月凈買入79億人民幣，與9月相比外匯需求凈增加1266億人民幣；三是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)凈買入增加。2011年9月凈買入79億人民幣，10月凈買入645億人民幣，與9月相比凈買入增加566億人民幣，因此，并不能就此判斷資金有大幅的外流。
而外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯凈額下降以及銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)逆差的主要原因也均是與人民幣貶值預(yù)期相關(guān)。中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)自2010年開始公布此數(shù)據(jù)以來的首次逆差，逆差額為8億美元。事實(shí)上，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與人民幣匯率的升值預(yù)期有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。2008年以來的月度數(shù)據(jù)顯示，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與NDF市場的人民幣匯率升值預(yù)期極度相關(guān)，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，出口企業(yè)愿意更多的結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)延遲購匯，進(jìn)出口企業(yè)的結(jié)售匯凈額上升。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出口企業(yè)結(jié)匯意愿顯著下降，進(jìn)口企業(yè)則是加快購匯，結(jié)售匯凈額下降。
而更重要的是，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道的開通和離岸人民幣市場的發(fā)展，為企業(yè)在兩岸套利提供了便利，進(jìn)一步放大了人民幣匯率預(yù)期變化在岸外匯市場的影響。2008年人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場也曾經(jīng)上演人民幣貶值的一幕。當(dāng)時(shí)國際金融市場流動(dòng)性驟然緊張，國際資本回流歐美市場現(xiàn)象更加普遍，NDF市場上人民幣貶值的幅度要遠(yuǎn)大于近期的人民幣貶值幅度。當(dāng)時(shí)銀行代客結(jié)售匯凈額也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，為什么近期NDF市場人民幣貶值預(yù)期較當(dāng)時(shí)小得多，而銀行代客結(jié)售匯凈額下降幅度更加明顯呢。筆者認(rèn)為，其主要原因就是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣市場發(fā)展，提供了套匯機(jī)會(huì)。2008年金融危機(jī)期間，人民幣還沒有跨境貿(mào)易結(jié)算，也沒有離岸價(jià)格。即便海外NDF市場有了人民幣貶值預(yù)期，由于缺少跨境資本流動(dòng)渠道，對在岸人民幣